第一題：請簡要分析中華電所屬產業、產業前景、中華電之競爭力及預期盈餘成長率

1-1中華電信產業類別：

        電信是專業技術要求很高的產業，在台灣這是一個寡佔市場，目前只有五家電信公司有全區執照，分別是：中華電信、遠傳、台灣大哥大、台灣之星、亞太電信。其中：台灣之星、亞太電信由於企業規模太小，所以市占比例不高，在做企業比較時通常多用中華電信、遠傳、台灣大哥大比較。

       臺灣電信業長期穩定發放股利，被股民視為定存股，然而近幾年這樣大舉發放股利的行為已經影響到部分電信業的盈利，甚至借款來維持股利發放水準(遠傳)。以中華電為例，股利發放率已達99.91%，等於將盈餘全數發還給股東，對股民來說固然是好事，但以企業盈利角度來看不利於維持良好營運及備用金。

1-2產業前景：

    面對5G新時代電信業都躍躍欲試積極投入，還怕錯過新工業革命時代，然而近期由於科技日新月異，商品生命週期減短，4G建設的費用都還未攤銷完畢，馬上又要砸下四百億投資5G基礎建設，光是5G波段的競標價就十分高昂，黃金頻段3.5GHz的標價高達988.47元。中華電信的得標價總共是462.93億，於是他爭取到最大頻寬。中華電信承諾未來將持續建置5G基地台，擴大全台的涵蓋率，目前已有相當亮眼的績效，縮短數位落差，台鐵、捷運、動物園、登山道路等交通路線與熱門觀光景點的行動訊號都持續優化改善。

    然而 opensignal 的新5G報告指出遠傳在各項表現都略勝中華電信一籌，台灣大哥大緊追在後，台灣之星則是遠遠落後。雖然2020中華電信預計的5G涵蓋率有30%，遠傳50%，但根據opensignal 2021年 6 月的報告指出可使用率卻分別只有19.7%和23.8%，可見電信業者幾乎都過於樂觀的估計5G的使用率和建設進度。

↑圖1

    台灣政府正在積極推動落實工業4.0，欲追隨德國工業4.0的腳步，且政府仍須向南韓發達的軟體產業看齊。資通訊產業中，由大型系統整合廠商負責整合軟體與硬體公司，並出國替客戶建立工業 4.0 工廠，如此一來便能為國內 4.0 相關軟硬體廠商帶來大量的商機。但是台灣的現況就是5G涵蓋率遠不如預期，基地台的建設尚未十分周全。由此可知台灣的工業4.0仍有非常大的進步空間，與先進的德國相比簡直望塵莫及。所以我們發現5G的建設問題還存在許多改良之處，台灣的企業必須改變既有的營運模式，投入大量資金力拼轉型，才有可能實現工業4.0、智慧機械、新農業等未來家園。政府積極培養大廠做為中心廠以整合協力廠，協力的零組件廠在精確度以及產能上也要升級。企業需做好精實管理、機器精度、品質、設施、成本管理等基本工作，再針對本身條件與發展目標量身訂做工業 4.0 升級方案。工業4.0的重中之重就是軟體設備，諸如IoT物聯網、雲端平台、大數據分析，這些項目都需要政府加大力度去推動。台灣的工業4.0不如預期，行政院正在推動工業智慧化、自動化，可是還需要一段時間。然而根據中央銀行對工業4.0的研究報告可以看出，目前投入物聯網設備的廠商僅有180家，且多為科技業，看的出來實際發展狀況跟希望應用的範圍仍有距離。因為中小企業仍未普及，智慧農業的發展可能還是後話，還有相關人才不足，軟體開發仍需時間，由於台灣在這方面的發展較晚，目前仍為政府推廣的階段，要發展成熟或普及到電信業的預期可能還需要一段時間。

       台灣的電信產業百家爭鳴，但是他們期望未來有共用頻寬的機會，有可能出現聯盟，然而這部分卻有聯合壟斷的疑慮，所以這個方向仍需討論。台灣的資通業在全球名列前茅，數位競爭力排名第8，其中行動寬頻市場占比榮登第一名。截至110年9月，台灣的行動寬頻上網帳號數已高達2954萬個，比去年同期增加了185萬。根據政府相關法規，為加速加量建設 5G 基地臺，申請人申請非垂直場域之 5G 基地臺補助應符合下列條件：

（一）自109年獲行動寬頻業務頻率指配後至申請補助年度之 5G 基地臺電臺執照合計數，應超過其競標時檢具之事業計畫構想書所載明109年至申請補助年度之 3.5GHz 及 28GHz 頻段 5G 基地臺合計最低數。

（二）申請第三期、第四期或第五期補助者，其電臺設置規劃書之112年基地臺建置數量及其於112年6月30日前取得 5G 電臺執照數量，應超過其依首次核准事業計畫書所載113年 3.5GH z 及 28GHz 頻段合計建置之基地臺數量。

（三）申請補助之基地臺建置數量，不得超過經核准之電臺設置規劃書數量。

         109 年電信管理法修改後降低了電信市場的進入門檻，同時開放國內漫遊及頻率彈性使用，讓業者間的資源可以共享，可以預見隨著更多經營者加入電信市場的競爭將更為激烈；且新法對於一般業者大幅鬆綁現有管制架構及負擔義務，使其營運成本大大降低，但中華電信不再此列，故仍須負擔管制程度較高的特別義務，此外，電信管理法限縮電信法協助電信建設之範圍，將提高電信網路建設的困難度。成本沒有降低，資源又須共享，建設難度增加等，讓電信三雄都積極發展其他業務，例：線上影音串流頻台 Hami Vedio my Vedio ，最近，台灣大哥大也與Disney+合作推出獨家專案，可見電信業在開拓新業務的迫切與努力。

    大家都知道：由於電信業是寡占市場，中華電信的龍頭地位難以撼動。即便各大電信公司，中華電信的市佔率穩居第一。因為中華電信具備優秀的技術實力同時也具有規模經濟，更獲得國家通訊傳播委員會的期待中華電信善盡企業社會責任，在縮短數位落差的同時，落實環境永續管理、推動節能減碳、實踐低碳電信。

       特別值得一提的是，我國的5G頻率競標拍賣，拍賣出世界第三高價格：1421.91億，遠遠高於同為亞洲國家且網路發達的韓國，摩根大通在他們的報告中指出：台灣的電信業者陷入了囚犯困境。過度競爭的環境造成了過高的成交價，因此他們也在競標結束後給予電信三雄減碼評級。如同先前提到的問題，因為5G的初期建設成本較高，且相應設備的普及率還不高，所以前期支出可能會較高、但利潤跟不上成本支出，隨著股利下降也許會使股價略為下降，但這並不影響長期存股的買家選擇。

電信產業的企業併購狀況越來越錯綜複雜，內幕並不單純，今年８月起遠傳電信與亞太電信展開共頻共網合作案，同時遠傳入股亞太電信，雖然亞太電信強調未來仍會獨立經營，但這次合作案也改變了台灣現有五家電信的狀況。同時，自2020年起便陸續傳出台灣之星考慮與中華電信、遠傳亞太或台灣大哥大３家中的一家進行共頻共網合作，但以2021年11月工商時報訪問台灣之星總經理賴弦五的內容來看，短期內台灣之星並無合作計畫。若台灣之星與中華電信合作，則現有狀況不會有太多變動；若台灣之星與遠傳亞太合作，則會變成中華電信與遠傳亞太台灣之星聯盟兩強分佔市場；若台灣之星與台灣大哥大合作則會變成一大（中華電）兩中（遠傳亞太＋台灣大台灣之星），也因此這兩年來台灣之星的動向備受關注，可惜到目前為止沒有明確指向性證據。

↑圖2

1-3競爭力       

       中華電信在台灣是電信業的龍頭，根據Open signal不僅4G網速第一名，行動網路涵蓋率也是第一名，此外用戶體驗評價也極佳。企業方面：中華電信每年投入營收的1.7%作為研究經費，中華電信自主研發邊緣運算，結合5G行動寬頻，可對低延遲進行更好支撐。還自主開發AIOT、NB-IoT，可支撐萬物聯網，進行大量連結，也跟網通業加強合作，打造開放式網路架構（O-RAN）。此外，中華電信加強光纖網路的傳輸設施，提供更高速、穩定的企業寬頻及 IDC 等服務，滿足企業客戶對高頻寬網路及雲端應用服務等需求。針對資安需求，中華電信推出企業企業資安、企業虛擬專用網路，還預計研發防駭守門及資安防護閘道器，協助客戶強化企業資安，並提供整合性管控機制，降低企業管理成本。此外，中華電信將建構亞太地區海纜雙環，結合 IDC、雲端、資安、陸纜等業務，可積極爭取因香港國安法而權利受損的OTT業者，轉移據點而進駐。因為新冠疫情影響線上會議等需求急遽提升，中華電信有行動會議裝置的修復服務，也加強行動會議的服務，因而在企業方面的競爭力，我們認為因中華電信有特定需求的研究成果，又有大量的硬體設備提供高速安全的網路服務，頗具競爭力，去年的企業專案營收也有增加。

       此外，一般用戶的方面：2020年中華電的用戶數已經四季呈現正成長，市佔第一，期望未來用戶可以製造更多收益，積極往虛擬實境，影音體驗發展，雖然新的5G資費較高(1399/月)但仍低於大部分國家，例如：韓國KT的5G吃到飽月費高達3500元台幣左右，中國三大電信商則未推出吃到飽方案，然每月使用300GB流量，就需要598元人民幣（約2600多元台幣）資費。在台灣，電信業的競爭過於激烈，雖然用戶數量持續上漲，但平均每位用戶帶來的收入(ARPU)卻是不斷下滑，2021年第四季以台灣之星下滑11.4元最多，再來為台灣大哥大下滑3.4元、亞太2.2元、遠傳1.8元、中華電信0.8元。需留意的是，5G手機於2020年中才陸續推出，通常單價較高，近年人們更換手機的時長越來越長，從30個月升至35個月，無大量傳輸需求的一般民眾在有4G選擇的情況下，特意更換為機體單價高資費高的5G方案機率不高，所以，這部分的預期收益可能仍會延遲。根據國家通訊傳播委員會(NCC)在記者會上的說明，他們認為4G仍可以跟5G共存約五年，因此民眾大量更換為5G方案的時間可能為2024~2025年。所以，若依照以用戶為主的發展方向，我們認為回收成本仍需較長的一段時間。

        政策方面：雖然因為電信法修法，使成本上升，但政府仍有其他對電信業的補助，例如：前瞻基礎建設計畫第 3 期特別預算編列補助 5G 網路建設計畫經費 154.9 億。由於中華電信的企業規模較大、設備又較多，也因此較易拿到政府補助。

       面對5G新時代，中華電信搶拍到最佳波段，能保證用戶有較好的通訊體驗，並擁有最多的建設，還有大量客戶群，在台灣，仍是最具競爭力的公司。雖然遠傳近來加大投資金額併購亞太電信，服務成效急起直追，並以企業專網為首要目標，但在這部分中華電信有技術、基礎建設上的優勢，應仍會持續保有大老的地位。而從一般消費者市場來看，中華電信因為擁有最多的用戶，只要預防削價競爭再度落入499之亂的低資費造成的低利潤，收入應會持續增加，亦是頗具競爭力。

1-4預期盈餘成長率

        從2020財報可知因為5G頻道購買與基地台設置，這幾年會和2013設置4G一樣有較為大筆的開銷，且因投資現金流出成長幅度為175%，與2013年投資現金成長幅度164%相差不大，因此估計未來三年的盈餘成長幅度會與2013~2015相差不大，約為45%。等到認列完5G費用後就能進入穩定期，以歷史現金流量來看年成長應為3.6%左右。

↑表1

↑圖3

↑表2

↑圖4

第二題：列出過去五年的現金股利，及平均股利成長率

2-1中華電信過去五年的現金股利與平均股利成長率

↑表3

中華電信過去五年的現金股利分別為2020年4.31元，2019年4.23元，2018年4.48元，2017年4.8元，2016年4.94元。平均股利成長率為-4.64=(1.89-5.58-6.67-2.83-10.02)/5

↑圖5

第三題：請用2階段股利成長模型估計中華電未來的股利成長率為何？（可以股利歷史成長率及ROE*retention ratio公式估計預期股利成長率）

3-1未來股利成長率

2013年取得4G業務特許執照後中華電信花了三年才將現金流量拉回現有水平，當時投資現金流出增加了164%；從2020財報可以看到中華電取得5G業務特許執照會使投資現金流出增加175%，假設自2021起認列3年來當作中華電信從5G建設這大筆支出恢復的陣痛期，2021~2023為我的二階段股利模型的成長期，2024以後為穩定期。

因為中華電的股利發放率目前為99.91%，沒有太多上升空間，因此盈餘成長率就會約等於股利成長率。

2014年現金成長率=61.5%

2015年現金成長率=28.5%

兩年的平均成長率約為45%

2016~2019年的平均股利成長率為3.6%

因此假設2021~2023的股利成長率為45%

2024之後穩定期的股利成長率為3.6%

接著我們將說明為何不使用ROE*retention ratio 計算股利成長率？我們認為中華電信的股利成長率已經到頂了，且ROE僅能看出Equity的成長，但自2020開始又要認列5G的開銷，因此以歷史股利成長率做為參考較為合理。

↑表4

↑圖6

第四題：假設中華電之股票必要報酬為10%及8%，請用Dividend Growth Model算出股票之理論價值。與中華電目前股價相比，你覺得哪一個價格(值)較合理？

4-1中華電信股票理論價值與合理價格

↑圖7

     根據題目的指示，如果預期報酬率為10%，52.1=4.23/(10-1.89)，則得出的股價為52.1元；若預期報酬率8%，69.2=4.23(8-1.89)，股價為69.2元，後者的價格較前者的價格高，但是這兩個價格都比現在的100多元要來的低。

我們覺得這是因為預期報酬率有可能被高估了。根據中央銀行的資本市場利率，政府公債10年期從2010~2019的平均利率是1.53%，也就是說合理的市場報酬率應該是這個數字。接著，我們套用Dividend Growth Model的公式：

股價=每股股利/(預期報酬率-股利成長率)

94.2=4.552/(1.53-(-3.3))

最後得出的股票合理價格為94.2。其中，4.552是2017~2021的平均現金股利，1.53是合理的市場報酬率，-3.3是2017~2020的平均股利歷史成長率。我們去除了2016年的極端值 (表5)。理論價格為94.2，與現在的股價113元有些微差距。我們推測可能的原因是：由於中華電信是半公家機構，可信任度較高，再加上民眾多把中華電信視為定存股，於是中華電信的股票的市場行情水漲船高，這也就導致現實的股票價格比理論價格更高一些。總而言之，其實政府的公債利率其實是很低的，所以我們應該謹慎地看待這些數字，不要太貪心，報酬率越高，風險越高。

此外，若以現在市場的報酬率計算。套用公式：

市場報酬率=現金股利/股價：3.81=4.31/113

要求的投資報酬率是3.81%

每股盈餘=稅後淨利/在外流通股數

根據中華電信的每股盈餘、現在股價114去推測必要的股票報酬率，最少要4.08%。

所以我們利用各種方法去計算，所求出的投資報酬率都在1.53%~4.08%之間，經過反覆運算後，我們覺得應該不太可能高達10%那麼高，或許8%還是有可能的。

↑表5